ベトナム経済ニュース

ホーチミン技術インフラ投資株式会社（CII）以外で、
変更債券を発行した企業は、主に財政サービス分野で活動している。
例えば、
サイゴンセキュリティー（SSI）・ACB商業銀行株式会社（ACB）・
軍隊商業銀行株式会社（MB）・サイゴン商業銀行株式会社（SCB）・
ベトナム貿易（Vietcombank）等である。

ベトナムでの変更債券発行制度の適用は、
世界の基準と比べ、特徴がある。
理由は、個人投資家によって認識が異なり、
これによって、不透明な問題が発生するために、
投資家の権利に影響を与えるからだ。

2005年12月、Vietcombankは、
１３億６５００万ドン（年間金利6％）の変更債券発行に成功し、
2006年7月、この変更債券はホーチミン証券取引所に上場した。
この変更債券の発行目的は、
国家銀行の規定No.457／2005に基づく。
主に資本安全率（CAR）を確保するためである。

世界では、企業が変更の割合を確定するため、
変更債券の発行は、株式を発行した後のみだが、
Vietcombankは逆に行った。
民営化の前に増資の圧力が資本安全率に対応できる為、
今回、Vietcombankはこの「奇妙」な方法が実施できたが、
これまでは、他の方法で増資してきた。

従って、Vietcombankは変更債券のタイミングを確定できないので、
投資家も、変更債券の価値、及び購入権のタイミングが確定できない。

Vietcombankの規定によると、
投資家は変更債券の投資資金及び、債券の金利を使って
VietcombankのIPOの時の落札平均株価で購入することができる。
この理論によると、IPOの落札平均株価が
市場で売買している株価と同様になる場合、
購入権の本質的な価値はゼロである。

IPOの後、Vietcombankの株価が落札平均株価より高い場合、
株式購入の価値は、株価の格差になる。
当然、バオベトのようにIPOの後、
株価が落札平均株価より低下した場合、
購入権の価値はゼロになり、債券主は変更権を使用できない。

従って、Vietcombankの変更債券の購入価値は確定できない。
Vietcombankの変更債券は国際基準に基づく変更債券ではないからだ。

発展市場において、科学的な方式で価値を確定できない財政商品は、
公衆への売却ができないのだが、
それは投資家の権利を確保し、市場の透明性を高めるため、
当然のことである。

実際、各ベトナム企業の変更債券を分析すると、
国際債券とは相違する点が多い。

１：ベトナム債券は、現時点では信用性を確保されていないので、
　　リスク及び信用リスク枠（Credit Spread）を確定することが困難である。
　　現在、ベトナムの株式は、会社的な信用の確立に試行錯誤しているが、
　　市場のニーズが低いため、未だ成功に至らない。
　　また、ベトナムでは現在、
　　債券発行に関する規定がないので、市場の透明性を制限するのみに至る。

２：各会社の変更債券は殆ど既存株主に発行されている。
　　それは、有利な変更株価を有し、通常額面と同様な株価である。
　　従って、債券主の株式の購入権の価値(intrinsic value)が非常に高い。
　　また、債券の金利も企業の貸出金利と余り変わらない。

　　株価の変更 (strike price)が額面で固定される場合、
　　債券から株式に変更する際、
　　企業が簡単に借金から株式の資本金に移り、余り資金がなく、
　　これは国際基準とかなり異なる。
　　市場で取引される株価で変更債券を発行する場合
　　株主に対して大きな余り資金を作る。
　　従って、Vietcombankのような変更債券の購入は、
　　額面で有利発行株式を購入することと同様であるため、
　　本質的な価値が大きい。

３：変更債券の変更期間が短い。

　　国際的な債券の変更期間が5年〜10年であるが、
　　ベトナム変更債券の変更期間は通常1年以下である。
　　例えば、2006年10月に発行された第一回目のACB変更債券は、
　　5ヶ月後（2007年3月）に1６億５０００万債券のうち
　　1億1000万ドンが変更された。

　　各銀行の変更債券の発行理由は、資本金の安全率を高めるためである。
　　変更債券が2級の資本金として計算される。
　　ただ、変更期間が短いのになぜ各銀行が株式を発行しないのか。

　　実施の可能性が一番高い理由は、
�@企業が資本金の安全率に対応する
�A営業資金を増資する必要だが、良い成長時点を選択し、EPSとP/Eの数字を改善したい。

　　実は、2007年、ACBが、印象的な成長率を有する時点を選択した。

国際基準と違う構築を有する購入権は本質的な価値が大きい。
ただ、債券の時間の価値が債券主の「心配」になった。
国際債券にとって、変更期間が長ければ長いほど、
株式の変動(volatility)が大きくなり、購入権の価値が高くなるが、
ベトナムでは逆になる。

変更期間が長くなると、株式の価値が低くなり、企業は「全権」に継続的に増資することが出来る。
市場に供給する商品が増えると、株価が下がるので、
購入の本質的な価値が増資の度に下がる。

変更債券が流通する間、
大量な株式を発効することは、債券主に対して大きなダメージである。